1 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
光伏发电作为可再生能源的一种，预计未来几年，随着发电成本及电池储能成本下降，将能够实现快速增长。目前国际权威机构对以光伏及风能为代表的可再生能源在未来能源消费结构中的占比均保持大幅增长预期。埃克森美孚认为，到 2040 年，太阳能和风能合计可能翻 3 倍；彭博新能源财经（BNEF）预测，到 2050 年风能和光伏发电量占比有望接近 50%。
世界主要大国都制定了支持可再生能源发展的长远目标，并在政策和资金上大力扶持，力图早日实现光伏发电和风电平价上网。2018 年 11 月，习总书记在民营企业座谈会上，也肯定了我国坚定不移地推动清洁能源发展的长远目标不变。
目前全球光伏产业链产能主要集中在中国，国内“531”政策之后，产业上进行了新一轮的降价，大幅降价刺激了海外市场需求，同时也加速了光伏平价上网时代的来临。全球市场需求的增长，弱化了国内市场需求变化对整个产业的影响。光伏行业正逐渐由政策和补贴驱动转向市场和成本驱动，而这种变化对证券市场的投资者来说，究竟意味着风险还是机会，既需要对行业趋势有相对准确的把握，也需要对企业价值有相对准确的评估。
国内机构评估企业价值主要采用绝对估值法和相对估值法，各种评估方法都有各自的优势和局限。本文通过对当前运用较为普遍的价值评估方法进行比较分析后，将基础模型设置为剩余收益模型，并通过定性和定量分析相结合的方式对国内光伏行业企业价值进行评估，并且选取龙头企业—隆基股份作为具体案例进行分析。
隆基股份是国内单晶硅电池片和组件的龙头企业，也是全球最大的单晶硅电池片和组件的生产商。公司具有领先的技术优势，极强的成本优势和不断扩张的规模优势，从而形成了全方位的综合竞争优势，未来能够保持持续增长同时具有较大发展空间。
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1.2 文献综述
本文的核心是企业价值评估，应用的基础理论是剩余收益模型，因此首先通过阅读企业价值评估方法有关文献，对当前估值理论的发展状态进行分析，同时分析了剩余收益模型有关理论的研究、运用。
1.2.1 企业价值评估方法
Irving Fisher（1906）第一次提出企业估值的概念，并对价值、收入之间的相关性进行分析，从而为现代企业价值评估理论的研究提供了基础条件。
之后的一个世纪里，企业价值评估理论及方法的研究在西方取得了很大发展。Markowitz（1952）提出投资组合理论，William Sharpe（1970）提出资本资产定价模型，Stephen Ross（1976）提出套利定价模型，均为价值评估理论的补充。
西方在进入 20 世纪后期后，对于企业的价值评估理论进行了深入研究，有了很多新的拓展，并不只局限在现金流量估值模型的结构内。比如 Black 和 Scholes（1973）提出期权定价理论，对于不包含在金融市场内的实物资产估值，可通过期权思想及相关方法进行；Ohlson 和 Feltham（1995）提出剩余收益模型，进一步丰富了企业价值评估理论，该理论经过研究者的不断完善，逐步变得更合理，现实。
估值理论发展至今，市场常用的企业价值评估方法包括成本法，收益法，市场法和期权定价法，其中收益法被公认为主流价值评估方法。其包含剩余收益、股利贴现、现金流贴现等三种模型。通过分析当前国内外在该方面的研究结论可得到，相较于其他模型，剩余收益模型对于企业价值的描述、解释能力相对更高。
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2 经营剩余收益模型的适用性分析及应用步骤
2.1 光伏行业及隆基股份特点
可再生能源作为未来能源发展的主力已基本成为共识。
全球著名咨询管理公司麦肯锡在最新报告中预计，2035 年后，全球可再生能源发电将占总发电量的 50%以上，到 2050 年将接近 75%；2015 年至 2050 年间，太阳能发电将出现爆炸式的 60 倍增长，超越同期风电行业；太阳能将在十年间实现指数级增长，并会一直增长到 2050 年，之后，太阳能将成为全球领先的能源。
国际可再生能源署（IRENA）在其 2050 年全球能源转型路线的报告中提供了与麦肯锡接近的观点，其认为可再生能源发电在全球发电总量将从目前的 26%攀升至 2050年的 85%，其中高达 60%来自太阳能和风能，太阳能和风能发电装机容量将分别达到 85亿千瓦和 60 亿千瓦。
截至 2018 年底，全球太阳能发电装机容量为 480GW，光伏发电占全球总发电量的2%左右，光伏行业目前仍处于发展初期，且在不远的未来发展空间巨大。
目前中国的光伏产品占全球市场 70%的市场份额，中国光伏企业具备较强的规模优势和竞争优势，预计未来中国仍将保持新能源新增装机容量的主要贡献国地位，中国光伏企业将继续享受这一巨大市场优势，随着行业需求的爆发，迎来高速发展期。 光伏产业目前晶硅电池为主流，分为单晶和多晶两条技术路线，其中单晶转换效率更高，随着技术突破、生产效率提升，单晶产品生产成本不断下降，竞争力持续增强，近几年，单晶市场份额不断提升。
隆基股份是全球单晶产业链龙头企业，具备较强的创新能力。
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2.2 剩余收益模型的适用性分析
本节主要对隆基股份估值时选择剩余收益模型进行估值的原因进行分析。我们对比常用估值模型，确定剩余收益模型是最适宜的估值模型；然后，从剩余收益模型的理论发展开始展开，通过对比权益剩余收益模型和经营剩余收益模型，最终选择经营剩余收益模型对隆基股份进行股权价值评估。
2.2.1 常用估值模型的比较
本节对当前隆基股份的经营状态进行分析，结合其当前状态，比较分析一些运用较为广泛的估值方法、模型，从而判断适合隆基股份的估值模型。
目前我国价值评估常用的方法主要有绝对估值法和相对估值法，其中绝对估值法内包含剩余收益、股利贴现、自由现金流贴现三种模型；相对估值法主要包括市盈率法、市净率法以及市销率法。
（一）绝对估值方法
隆基股份自 2012 年上市以来，整体分红率偏低，且并不稳定。公司最近几年一直不断降低分红比例，主要是公司目前处于高速成长期，资本开支大，需要留存利润比例大。另外，公司未来的股利预测，依赖公司盈利能力的预测，而对于高速成长期的公司，盈利预测难度较大，因此，股利折现模型不适合隆基股份。
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3.1 经营剩余收益模型应用前提检验 .................................. 17
3.2 隆基股份财务报表调整 .................................... 17
4 隆基股份估值参数分析与预测 ................................ 30
4.1 高速增长期 n 的预测 .......................................... 30
4.2 销售收入 S 的预测 ...................................... 30
5 隆基股份股权价值计算及敏感性分析 .......................... 41
5.1 隆基股份经营剩余收益计算 ............................... 41
5.2 隆基股份股权价值计算 ............................................ 41
5隆基股份股权价值计算及敏感性分析
5.1 隆基股份经营剩余收益
上章节内已经提出，经营资本成本 K 、净经营资产 NOA 及净经营资产收益率RNOA是经营剩余收益的主要驱动因素，结合经营剩余收益的计算公式：
通过上述表达式，即可对高速增长期（ 2028-2019 年）期间，隆基股份每年的经营剩余收益 REOI 进行计算，预测结果如下：
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6 结论与展望
本文应用经营剩余收益模型对隆基股份的股权价值进行评估，该模型不仅将会计信息纳入到模型应用过程中，还从定义上明确了企业价值来自于价值创造而非价值分配，模型在理论上具有很强的优越性，在实践研究中，也被证明相较其他主流评估方法具有更高的准确性。
本文针对模型的具体应用，对隆基股份的财务报表做了调整，并采用定性和定量相结合的分析方法，对光伏行业的发展趋势以及隆基股份的商业特点、发展趋势做了分析和预测。隆基股份的高成长，高资本投入特性是光伏行业企业的一个缩影，这种特性决定隆基股份适用经营剩余收益模型进行估值，同理，其他光伏行业也适用该模型进行估值。另外，文中关于光伏行业的发展趋势分析和隆基股份的未来财务数据的预测部分可以为光伏行业内其他企业的价值评估提供参考及借鉴。
本文最后在分析预测了各个主要估值参数的基础上，结合模型，计算得到了隆基股份的股权价值。该估值结果比当时隆基股份的总市值要高，说明当时隆基股份的股价被低估了。而评估时点之后公司股价震荡上涨，证明了模型评估的准确性。
最后通过对评估结果进行敏感性分析，结合分析结果得到，隆基股份股权价值主要受到经营资本成本 K 、税后经营收益利润率 PM 及净经营资产周转率 ATO 的影响。当税后经营收益利润率和净经营资产周转率变化时，隆基股份的股权价值波动很大。因此投资者在实际评估企业价值时，应重点关注公司的成本管控、资产周转效率等方面的变化，动态评估企业价值；公司管理层在实际经营管理过程中，也应当重点关注以上公司基本面方面的变化趋势，适时调整战略，提升公司经营效率。与此同时，我们可以看到，光伏行业企业作为制造业企业，影响其经营效率的比较重要的方面包括成本控制和资产周转效率，光伏企业在这些方面加强改进将能够提升企业的竞争力。
参考文献（略）