第一章 绪论
第一节 选题背景和研究意义
一、 选题背景
最早财经媒体观察到资本市场中的“一控多”现象，随后学界由此提出“系族企业”这一概念，其中“一控多”的含义是指两家或两家以上的上市公司具有同一实际控制人（胡经生，2009），简称“系族企业”。本文将两家或两家以上的上市公司被同一实际控制人控制的现象定义为“系族化”，并从两个层次对其进行理解：系族整体（即存在“系族化”的大型企业整体）和成员企业层面（即归属于“系族化”企业整体的上市成员企业）。
“系族企业”作为经济组织的一种重要形式，主要由众多成员企业组成，其在我国经济社会中发挥着日益重要的作用。近年来，随着我国国民经济的进入新常态阶段、A 股市场持续扩容以及企业资本运作的持续高涨，“系族化”现象也日益普遍。
我国的第十二个五年计划也提出，在后续将积极打造一些大型企业并积极推动其走出去、培养在国际上竞争的能力。当前，随着我国经济发展步入新经济发展阶段，系族企业的快速发展为我国经济高质量发展提供了更多可能，但也存在着巨大的风险，如近年的浙江 “盾安系”爆雷等事件。另外，对比传统的企业集团（只控制一家上市公司的企业集团，即“非系族化下的企业集团”）和独立上市公司，“系族化”既可能使成员企业利用内部资本市场作用，构建融资优势，也存在加剧代理问题、激化利益冲突的可能性（娄祝坤等，2018）。对于“系族化”对上市成员企业绩效会产生什么样的影响这一问题已经得到部分学者的关注，但是目前关于其内在影响机理的实证研究仍然较匮乏，因此本文拟对“系族化”对成员上市企业的绩效影响进行研究，并深入研究“系族化”对企业绩效影响的内在机理。
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第二节 研究目标及研究方法
一、研究目标
上世纪 90 年代，随着改革开放进程的不断推进，我国资本市场活跃度不断提高，众多实力较强的民营企业陆续进入资本市场，形成众多民营“系族”，这些企业在我国市场经济体系中发挥重要作用。因此，有必要对系族企业进行研究，但目前国内的研究主要集中在对系族企业委托代理问题及内部市场领域的研究上，而对于“系族化”与企业经营绩效之间的关系及其内在作用机理的研究较少。
基于此，本文在界定了系族企业和公司经营绩效的基础上，以系族企业为研究对象，从“系族化”角度入手分析这一组织结构形式对上市成员公司经营绩效的影响及其理论机理。具体而言，本文的研究目标如下：第一，通过理论和实证研究来探索“系族化”对上市成员企业经营绩效的影响；第二，通过探寻“系族化”对其成员上市企业代理成本、财务成本和创新投入的影响，分析“系族化”影响上市成员企业绩效的理论和机理。
二、研究方法
本文主要借助文献综述和定性分析的方法开展分析，并运用实证分析和对比分析等方法对有关问题进行研究。
（1）文献综述的方法。本文首先收集大量与系族企业研究有关的国内外文献；然后，对有关文献进行阅读、梳理和归纳，形成对系族企业研究现状的了解；最后，从中思考系族企业的理论分析框架。
（2）定性分析的方法。运用归纳和演绎、分析与综合等方法，对“系族”成员上市企业的经营绩效进行描述比较，并根据已有研究成果探究原因。
（3）实证分析的方法。以统计学基本原理为基础，利用计量经济学的方法，使用计量软件，形成并完善实证分析的模型，检验研究的具体假设。
（4）对比分析的方法。对“系族”和“非系族”成员上市公司经营的绩效表现进行比对，揭示“系族化”对成员上市企业绩效产生的影响，并在此基础上研究影响其绩效的内在机制，深入探究内部资本市场等因素的具体作用，从而为我国系族企业提高经营绩效和完善治理结构提出建议。
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第一节 系族企业的定义及其特征
“系族企业”这一说法根源于企业集团，学界通常将企业集团分为广义和狭义两大类型。
广义的观点认为企业集团成员之间的联系纽带是可以多元的，即可以是股权结构，也可以是非正式点的社会关系。例如 Khanna 和 Rivkin（2001）就系族将企业定义为企业族群，并且族群内的成员各自具有独立法人地位，它们通过一定的纽带连接到一起。
狭义的观点则认为企业集团只限定在有股权关系的企业之间。而我国学术界对于“系族企业”的定义则主要着眼于企业集团的狭义类型。实际上，学者对“系族”的概念定义依然处于见仁见智的状态，但是对“系族”企业的特征所延伸出的涵义则是成果颇丰。臧跃茹等（1999）在综合各国企业集团特征后将其定义为以一个或者多个大企业为核心，通过持股和控股等方式控制两家及以上子公司及关联公司形成的联合体。杨建荣等（1997）定义系族企业为一类由大型公司或者集团通过金字塔式控股结构，直接或间接地拥有多家上市公司的控股权的企业组织形式。丁新娅（2004）认为在资本市场上由两家以上的企业借助股权媒介构成控制关系，构筑出企业之间的关联组织，即可以将其称之为“资本系”。郑国坚等（2016）则将这一情况称之为我国大型企业在市场上不断竞争的结果，是企业组织更为成熟、高级的阶段。
综合众多学者的观点，不难发现各学者均是从“股权”这一纽带出发进行定义，因此本文对所要研究的民营上市系族企业进行如下界定：即由同一实际拥有人掌握两家或两家以上上市公司的控制权，通过对上市公司的操作来实现整个集团融资、业务发展以及其它的需求的企业集团，是一种“一控多”体系或者关联企业群。
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第二节 系族企业形成的原因
学术界对于系族企业形成的原因，分别从各种不同的角度进行了解释，包括经济学、社会学，还有政治学等。不论是从何分析框架出发，都可以将其归结为企业自身发展的需要和外部环境影响两个方面。具体而言，“系族”形成的原因主要包括企业分散经营风险、满足融资需求、获取控制权收益等。
（1）分散经营风险，追求高额利润。企业作为经济组织，其目标是追求较低风险下经济利润的最大化。企业发展中经历行业周期影响，部分企业面临行业瓶颈时，为了分散发展风险，在外部限制不严格、自身有实力的情况下都会催生企业的扩张发展。刘素、薛有志（2009）认为出于获取更高利润的动机、分散主营业务风险的目的，民营企业往往通过多种手段形成新的产业成员企业。此外，当其他行业出现盈利机会时，部分民营企业出于对利润的渴望，也存在拓展规模，形成“系族”的动力。
（2）缓解融资约束，弥补外部资本不足。金融体系中的资本市场对于信贷资源的供给并不能完全满足企业的需求，尤其是在广大发展中国家中存在着较为广泛的信贷配给制，更是造成了众多企业外部市场融资不足。万良勇等（2009）认为通过构建企业内部的资本市场，企业对于外部资金借贷的需求能得到部分满足，受到的融资约束被减弱。潘旭军（2011）也认为企业对融资的迫切需求是其成立的驱动因素之一。He et al.(2013)则指出，企业的性质会影响替代外部借贷渠道的选择，一般而言公有性质的企业更偏向于使用企业内部的资本市场缓解外部约束。Cetenak et al.（2015）研究发现与系族企业相比，“非系族企业”的投资现金流敏感度较强，面临的融资约束较大。
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第三章 理论分析与假设提出 ............................................. 12
第一节 “系族化”与上市成员企业经营绩效的理论分析 ................................. 12
第二节 “系族化”影响上市成员企业绩效的机理分析 ..................................... 14
第四章 研究设计 .................................. 20
第一节 样本选取样本选择与数据来源............................. 20
第二节 实证模型的设定................................. 20
第三节 模型变量的选取与度量................................. 22
第五章 实证分析分析 ...................................... 26
第一节 样本分布情况........................................ 26
第二节 描述性统计与分析............................... 29
第五章 实证分析分析
第一节 样本分布情况
一、2003-2017 年民营上市系族企业情况
为了研究上市公司“系族化”对经营业绩的影响，本文把民营上市企业的实际控制人作为研究对象，将民营上市企业是否处于同一实际控制人控制为标准，将属于系族成员企业的上市公司经营绩效与非系族成员企业上市公司进行比较。
首先对上市民营企业的“系族”进行了梳理和汇总，具体系族成员企业情况如表 5-1 中所示。通过对 2003-2017 年间的民营上市公司进行梳理分析发现，除了2003 年民营系族企业比例较低外，2004-2009 年民营系族成员企业占公司总数的比例基本都在 10%以上，在 2005 年则达到了峰值 16.7%，之后的 2010-2017 年则略有下降，但其比例基本上稳定在 9%左右。
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第六章 研究结论和展望
第一节 研究结论
“系族”企业是企业实际拥有人以股权为纽带，将众多上市企业组成一控多体系或者组成关联企业群的这么一种经营模式，与这种经营模式有关的“系族”成员企业占我国民营上市企业的 9.2%。在当前进一步深化改革的背景下，充分认识“系族化”经营模式给企业经营带来的真实影响极其影响机理，为我国资本市场服务实体经济，推动经济高质量发展具有重要意义。因而本文以“系族化”与成员上市企业绩效为主要研究对象，基于委托代理理论、内部资本市场理论、创新理论，深入探究“系族化”对系族成员企业经营绩效的影响以及相关中介变量在其影响过程中所起的作用。本文的理论与实证分析表明：
（1）“系族化”经营模式会降低成员企业的经营绩效。“以股权为纽带，具有同一实际控制人，由众多上市企业组成的企业群”（系族）成员企业，虽然具有内部信息传递便利、交易成本较低和内部资源规模优势，但是由于其组织结构复杂，导致委托代理冲突激化，并且“系族”企业多元化特征突出、资本运作频繁，内部资本市场配置效率较低，最终导致“系族”成员企业经营绩效恶化。
（2）“系族化”经营模式会增加企业的代理成本，从而损害企业经营绩效。在“系族化”经营模式中，一方面实际控制人基于其自身利益，存在着利用大股东身份“掏空”企业损害中小股东利益的行为，同时，还可能基于“系族”整体利益考虑，对“系族”内部资源进行配置，引发因争夺内部资源而产生的资源寻租行为；另一方面，由于内部组织结构复杂、层级较多，股东与管理层的摩擦加剧，管理难度加大，代理成本增加，最终，导致“系族”成员企业绩效表现不如“非系族”成员企业。
（3）“系族化”经营模式会增加企业的财务成本，导致“系族”企业绩效变差。“系族”企业频繁的资本运作、由内部资本市场引发的投资过度自信、内部资本市场配置效率低下，导致“系族”成员企业对外部资本的借入成本并未因内部资本市场而降低，反而因其负面作用导致财务成本增加、侵蚀企业经营利润，导致企业绩效变差。
（4）“系族化”经营模式会使成员企业降低企业研发投入。企业创新研发作为企业扩大市场、增加收入、获取利润，提高企业经营绩效的重要途径，降低研发投入对于企业经营绩效则会造成不利影响，能够损害企业绩效。
参考文献（略）