第一章 绪论
第一节 研究背景及研究意义
一、研究背景
股票回购是指上市公司使用自有资金、借贷资金等方式通过定向协议或者二级市场竞价交易的途径重新购回部分本公司已发行股票的行为。
股票回购最早始于西方，1957 年《美国模范公司法》对关于公司实施股份回购进行相关规定，公司拥有自己股份的收买、取得、所有、质押等处置的权利，购买股份的资金来源仅可以是未受限制的盈余金。19 世纪 70 年代，美国政府对公司进行现金分红提出诸多条款，公司为了兑现对股东的回报转而采用回购股票的方式。80 年代后资本市场敌意并购增多，许多公司采用股票回购的方式阻止被敌意收购。股票回购在西方已是一种相当成熟的资本运作方式。
股票回购在我国起步较晚，初期发展较缓，回购的目的也具有我国自己的特色。自 1990 年我国证券市场成立，就有上市公司发生股票回购事项，如大豫园合并小豫园1、陆家嘴公司回购国家股2，此时公司回购股票主要为解决国有资产虚置和股权结构不合理的问题，回购的股票主要为非流通股。2005 年全国开始试点并推行股权分置改革，同年 6 月中国证监会发布《上市公司回购社会公众股票管理办法（试行）》，允许上市公司回购流通股，我国证券市场进一步市场化。
2005 年 10 月全国人民代表大会常务委员会对《中华人民共和国公司法》中允许公司回购股票的种类进修修改，增加公司将股份奖励给员工和股东不同公司合并、分立决议时可以要求公司回购股份两种情形。2008 年中国证监会发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》对上市公司开展股票回购的行为进行规范化管理。2015 年证监会、财政部、国资委及银监会四部委发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，鼓励上市公司开展股票回购。2018 年 10 月全国人民代表大会常务委员会对《中华人民共和国公司法》中关于回购股票的内容进行专项修订，本次修订进一步扩大股票回购的实施范围并给予法律支撑。2019 年 1 月 11 日，沪、深交易所发布《上市公司回购股票实施细则》，该《实施细则》明确上市公司股票回购的具体操作、提升股票回购的可操作性，受到市场一片好评。
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第二节 研究内容方法、技术线路及创新
一、研究内容和研究方法
（一）研究内容 本文采用“文献综述——理论假设——实证分析——结论”的研究框架进行分析。核心研究内容是对《公司法》中关于股票回购的相关规定进行梳理，筛选样本对股票回购公告的市场效应及其影响因素进行实证研究。
根据研究内容，将本文分为六章，依次如下：
第一章，绪论。阐述本次研究的选题背景、研究意义，制定研究思路、研究方法，总结本文研究过程中的创新点和存在的不足。
第二章，股份回购的理论概述及市场效应研究综述。在股票回购相关基础理论的前提下，对国内外学者关于股份回购的动机、股票回购市场效应及影响因素的研究成果进行整理。
第三章，我国上市公司股票回购的发展历程。本文首先从法律法规方面来研究国家对公司实施股票回购的强制规定，然后从我国证券市场的股票回购案例中整理分析出 A 股市场股票回购的发展现状。
第四章，我国上市公司股票回购市场效应分析，采用事件研究法，对所选样本作全样本分析，然后按照回购目的、回购资金来源等回购特征分组分析并得出结论。
第五章，我国上市公司股票回购市场效应的影响因素分析。本文结合股票回购的理论知识及学者关于股票回购公告效应影响因素的研究成果，从回购特征、公司股权结构及公司经营情况三个方面选出 8 个影响因素进行变量间的相关性分析和回归分析并得出结论。
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第二章 股份回购的理论概述及市场效应研究综述
第一节 股份回购的理论概述
一、股份回购相关知识
（一）股份回购的概念及回购方式
股份回购是指公司利用自有资金、债务资金等方式重新购回公司发行在外部分股票的行为。广义的回购指有限责任公司和股份有限公司回购股份，狭义的回购仅指股份有限公司回购股份，特别是上市公司的股份回购。
股份回购的方式包括公开市场回购、固定价格要约回购、荷兰式拍卖回购、可转让出售权回购、场外协议回购和交换回购共六种方式。（1）公开市场回购指上市公司通过自己的证券账户在证券交易所购买本公司的股票，这种方法回购的价格为市场价格，如果单次回购数量较大会推高公司股价，提高回购成本。（2）固定价格要约回购指上市公司将回购股票的价格和回购股票数量进行确定并邀请公司所有股东按照回购价格将公司股票卖给公司，这种方式可以快速完成大额的股份回购。（3）荷兰式拍卖回购指上市公司发布回购的股份数量及回购价格区间，愿意出售股份的股东提交价格和数量，根据公司实际回购数量确定最终的回购价格，这种方式溢价低、公司的可选空间大。（4）可转让出售权回购类似期权，公司赋予股东可以在一定期限内以某个价格将所持股票出售给公司的权利，在这个特定期限股东可选择卖出或不卖，但是公司有购买的义务，这种方式对于股东来说灵活性更强。（5）场外协议回购是对公开市场回购的补充，公司可以特定价格向特定股东回购股票，这种回购方式一般都是因公司有特殊原因而被采用。（6）交换回购指公司用资产、优先股或者债券交换股东所持有股票，是对现金支付的替代，交易的溢价成本较高。公司可以结合回购目的及财务状况选择最合适的回购方式，我国上市公司回购股票的主要方式为要约收购和公开市场回购。
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第二节 股份回购市场效应研究综述及其影响因素分析
一、股份回购市场效应研究综述
大多数学者采用事件研究法分析时将累计超额收益率（CAR）或异常绩效指标（API）5作为市场效应的判断标准。国内学者早期以案例分析法为主，近年来随着数据的可获得性增加，研究方法也转向以 CAR 为主的事件分析法。对于股份回购的短期市场效应，不同国家学者的研究结论都认为股份回购的公告在短期内可以产生正向的超额收益率，即存在正向的短期市场效应。
Stephens 和 Weisbach[65] (1998)以美国 1980 年至 1992 年宣布回购的 630 家公司为样本进行研究，发现股票回购公告发布后样本公司产生了正的收益率，公告发出的前后 5 日的超额收益率最大，说明股票回购的信息被提前泄露，有投资者提前交易。Der-Jang Chi[47] (2010)以中国台湾 2000 年到 2005 年间实施股票回购的公司作为样本并按行业分组研究，发现所有行业的股票回购公告都对市场产生显著的正向效应，但是市场反应效果在行业之间存在差异，电子行业的市场反应最弱。Angeliki、Athanasios 和 George[44]（2019）对雅典证券市场实施股份回购的上市公司进行研究，发现资产规模小和账面市值比较高的公司回购股票是想向投资者传递公司股价被低估的信号，资产规模大和账面市值比较低的公司回购股票的原因是维护公司股价，实施股份回购的公司都能获得更高的长期超额收益，超额收益的高低与回购频率正向相关。徐国栋和迟明奎[36]（2003）的研究对象是回购非流通股，通过案例分析发现发布股票回购公告和第一次实施股票回购都可以提升股价。坷爱娜[15]（2009）将 2005 年到 2008 年所有股票回购案例按回购对象、回购规模进行分类研究，结果表明股票回购对股价产生正向效应，回购规模越大对市场产生的效应越大。赵欣怡[42]（2011）、孙凯[27]（2015）和王倩[32]（2018）用事件法对全样本和分组样本进行研究，发现上市公司股票回购行为对市场产生正向的效应，并且存在信息提前泄露的现象。
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第一节 股票回购政策的发展历程 .................................. 16
一、早期政策 .................................. 16
二、中期政策 ........................... 17
第四章 我国上市公司股票回购的市场效应分析 ............... 29
第一节 研究样本的选取与数据来源 ................................ 29
一、样本的筛选 .................... 29
二、样本的描述 ........................29
第五章 我国上市公司股票回购市场效应的影响因素分析 ....... 48
第一节 研究假设 ............................ 48
一、股票回购因素 ............................ 48
二、公司治理结构 ........................... 48
第五章 我国上市公司股票回购市场效应的影响因素分析
第一节 研究假设
一、股票回购因素
回购股票的比例。根据《公司法》的规定，上市公司回购股份可以用于减资、实施股权激励计划或者作为可转换公司债的转股来源，这些用途的结果就是改变公司现在的股权结构。如果将回购股票用于实施股权激励计划，管理层、员工持有公司股票后，可实现建立共同利益体。根据委托代理理论，增加管理者持股比例可以显著降低委托代理成本，促进公司向更好的方向发展，据此我们认为回购股份比例与市场效应为正向相关。
假设 1；股票回购比例越大，股票回购公告的市场效应越大。
回购规模。上市公司回购股票需要成本，回购的股份数量越多，对公司的盈利能力及资金要求越高。相同的股票回购比例对于不同总股本的公司实际回购股份数量相差较大，所以我们选择回购数量这个绝对数来衡量公司的资金实力。我们认为，公司股票回购规模越大，越能证明公司的盈利能力，市场会对此做出积极反应。
假设 2；回购规模越大，股票回购公告的市场效应越大。
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第六章 结论与建议
第一节 研究结论
本文结合国内外学者的研究成果，回顾股份回购相关理论及我国股份回购的发展历程，重点探析了 2018 年对《公司法》中股份回购相关内容的修订及 2013年至 2019 年我国 A 股上市公司股票回购状况，选取 2013 年至 2019 年共 214 个股份回购样本进行实证分析。通过相关数据的计算和处理，分析我国上市公司发布股份回购公告前后的短期市场效应及影响市场效应的相关因素，得出的结论如下：
1. 2018 年对《中华人民共和国公司法》第一百四十二条关于股份回购的内容的专项修改，主要涉及增加将股票用于员工持股计划或实施股权激励、将股票用于转换上市公司发行的可转换公司债和上市公司为维护公司价值、股东权益需要的三种可回购股票情形，简化股票回购的决策程序，建立库存股制度，要求上市公司依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露的义务及取消对回购资金来源的限制。本次修订主要是鼓励公司实施股份回购，为其提供完善的法律支撑。
2. 本文对 2013 年至 2019 年上市公司成功实施股份回购的案例进行统计分析发现目前我国 A 股股票回购的特点为公司数量、回购规模都越来越大，股票回购的资金来源呈现多样化，回购股票的目的多元化。2019 年成功实施股票回购的公司数量及回购股票数量创历史新高，股权激励注销成为上市公司回购股票的首要目的。上市公司回购的股票类型主要为流通股，并且主要采用集中竞价交易完成，回购股票的资金来源主要是自有资金。
3.本文采用事件法对对股票回购公告的市场效应分别进行全样本和分组检验，发现股票回购公告日能对市场产生显著的正向效应，同时也发现存在内幕信息泄露的可能。不同事件窗口的分组研究结果认为公告日前 1-2 天买入上市公司股票获得超额收益率的确定性最大。回购目的为市值管理对市场的短期效应更为显著，但是以实施股权激励为目的回购股票，其产生的市场效应更加稳定。公司以股权激励基金回购股票会对市场产生反向效应，而以自有资金、自筹资金或者自有+自筹混合方式回购股票，回购公告对市场都能产生正向的效应。回购比例与公告当天的超额收益率无显著相关性。
参考文献（略）