第一章 绪论
1.1 选题背景
并购重组的意思是多家企业之间合并、收购，以及相应的资产重新整合的行为。并指的是合并，购指的是收购，并购就是合并与收购的意思。并购是一种经营手段，是企业资本运作行为。并购重组的常用手段是分离企业所有权，目的是扩大企业资产规模以及开拓新业务。
业绩承诺补偿条约的从本质上来说等同于收购方和并购标的双方约定对赌协议。在收购方和并购标的双方商谈并购重组事项时，双方常常会因为标的资产定价问题而产生分歧，业绩承诺补偿的作用就是在双方产生分歧时为实现一致意见而采取的一种解决方案。如果标的公司在特定年度的业绩未能达到先前承诺的业绩，并购标的管理层将对收购方进行约定形式的补偿；有时如果标的公司在特定年度的业绩大幅超出先前承诺的业绩，收购方会给予并购标的管理层特定形式的奖励。业绩补偿方式可划分为五类。第一类，单纯的使用现金作为补偿；第二类，仅支付股份作为补偿；第三类，将现金补偿和股份补偿的方式相结合，同时会优先使用现金进行补偿；第四类，与第三类补偿方式略有不同，支付股份的优先级更高；第五类，同时以现金和股份补偿，无先后顺序。
业绩补偿承诺条约的金融属性非常显著。业绩补偿承诺从金融属性上看属于并购标的向收购方卖出的看跌期权。在收购方与并购标的通过商谈试图完成交易时，考虑到并购标的未来业绩具有很大的不确定性，收购方会通过要求与并购标的签订业绩补偿承诺，来规避未来并购标的业绩不达预期的负向风险，本质上和看跌期权的风险规避功能是一致的。由于并购标的进行了相应的业绩补偿承诺，收购方也会对其进行一定的补偿，由于业绩补偿承诺而导致的企业估值提升的部分就可以视为收购方为规避风险而买入看跌期权时向并购标的管理层支付的期权费。
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1.2 研究内容和目的
近几年国内的并购重组活动数量快速增加，其中含有业绩补偿承诺的比例也稳重有升，但目前国内学术界对于业绩补偿承诺的研究仍然很少。首先，关于国内并购活动相对国外为什么出现大量的业绩承诺，学术界尚未有所研究。其次，关于国内并购重组中的业绩承诺会不会对并购本身产生影响，例如影响现金收购的比例，或者影响收购的 PE 倍数等等，学术界也尚未研究。再次，交易员常常会遇到持有的股票在并购重组后停牌一段时间后复牌、或者持续关注的股票进行并购重组的情况，然而市场对并购行为的反应还不够有效，复牌后常常出现股价反映不及时或者大幅波动的情况，交易员有可能可以利用并购活动中业绩承诺对股价影响的普遍规律获得超额收益。但是另一方面，关于并购重组中业绩承诺对股价波动影响的研究还非常少，尤其是关于业绩承诺中的具体哪些因素显著影响股价超额收益尚未被研究透彻，导致交易员在面对带有业绩承诺的并购重组事件结束、复牌后的大幅股价波动时难以应对，错失利用这一事件获得超额收益的机会。最后，业绩承诺最后能否兑现的概率、兑现的比例，以及对上市公司业绩的实际影响，也有待进一步研究。
基于上述背景，本文希望通过对 A 股一定时期内进行并购重组并且收购标的进行业绩承诺的上市公司进行分析，首先参考股权投资中的对赌协议分析为什么国内并购重组中含业绩承诺的比例较高。其次研究国内含业绩承诺的并购重组相对于不含业绩承诺的并购重组，是否在现金收购比例、PE 倍数、经营相关性上存在显著差异。再次，研究并购事件公告发生前特定数量交易日内、公告发生当日、公告发生后特定数量交易日内公司股价是否存在超额收益，同时引入一系列的影响参数例如业绩承诺额占上市公司业绩比例、收购价相对于业绩承诺额的倍数、收购标的过往业绩等，先根据现有的理论定性分析各个影响因素可能带来的影响，然后利用回归模型分析各个影响参数对股价在特定时间内波动的影响程度，并利用分析结果验证先前的理论依据，对上述分析进行总结。最后，对已经披露并购标的在约定年度业绩的样本进行研究，分析业绩补偿承诺最终实现的样本比例以及实际业绩相对承诺业绩的完成情况，并研究并购标的约定年度业绩对上市公司业绩的影响；研究业绩承诺最终能否兑现一方面是因为市场在得到业绩承诺这一信号时对其可能产生的反应是基于先前一系列业绩承诺是否兑现所产生的预期，另一方面是为了研究业绩补偿承诺事件对上市公司的业绩是否会产生显著影响。
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第二章 相关理论
2.1 对赌协议理论
对赌协议是投融资双方为了减少分歧促成融资而签订的协议。其目的在于约定一定的条件或未来将实现的经营目标，并通过是否达成该目标而实现在融资方企业股权比例变化或其他股权变化引起的同等商业效果。
对赌主体包括资金供给方和资金需求方，我国参与股权投资签订对赌协议的资金供给方主要是PE和VC等，其主要是向被投资企业投入权益性资本，不直接参与企业日常经营管理，在获利后会选择适当的时机退出企业。资金需求方主要是处于高速成长期的成长型中小企业，缺少其他的外部融资手段，急需资金支持企业进一步发展，所以不得不选择通过对赌协议吸引投资方。
从对赌标准来看，对赌可以分为业绩对赌和上市对赌。业绩对赌以业绩承诺为触发条件，上市对赌以目标企业上市或者挂牌为触发条件。业绩承诺指标包含财务指标和非财务指标，绝大对数业绩补偿承诺中的承诺指标是财务指标，具体有营业收入目标、净利润目标等; 非财务绩效指标主要包括取得新的战略合作、新的专利权和市场份额等。上市条件要求融资方企业在规定的时间内在主板、中小板、创业板或国外资本市场获准上市。
常见的对赌协议属于单向对赌，此外还有一些对赌协议属于双向对赌。单项对赌仅就未完成约定条件作出约定；双向对赌除对未完成约定条件作出约定，还对完成约定条件作出约定。也就是说，双向对赌与单向对赌最大的不同之处就在于当融资方达到某一特定条件时，投资方会对融资企业管理层予以股权奖励或现金奖励。
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2.2 业绩补偿承诺理论
2.2.1 信息不对称理论
信息不对称理论指的是不同交易主体对于信息的掌握程度具有明显的差异，具有较多信息的交易主体相对于具有较少信息的交易主体而言享有明显的优势。
收购方和并购标的管理层商谈并购重组时，由于信息不对称问题的存在，并购标的管理层对其自身的经营情况和财务情况享有明显的信息优势，有充足的动机高估公司的价值，从而导致道德风险问题和逆向选择问题等。一些经营情况不好的企业为了实现并购的目的，在财务报表中弄虚作假，这种情况使得寻求并购对象的企业由于不能保证获得到的市场信息是真实的，所以只愿以整个并购环境的平均水平接受并购，从而使一些实际价值高于平均水平而又需要并购进行发展的企业得不到并购。最后的结果是越来越多优质且有并购潜质的企业被逐出市场，剩下的企业质量只能越来越差，这对并购市场是非常不利的。
业绩补偿承诺是标的公司向上市公司提供自身企业未来一段时期内的经营状况信息，有助于协商出相对更合理的交易价格。业绩补偿承诺的签订在很大程度上保障了标的资产的质量，从而减少了信息不对称的负面影响。
2.2.2 信息传递理论
信息传递理论基于前述的信息不对称理论，其认为信号传递可以显著减少在并购交易中收购方相对于标的公司信息缺乏而受损的信息不对称问题。企业通过传递信息可以提高潜在投资方对公司的了解，减少信息不对称问题，从而降低融资难度；尤其是如果存在多家同类型的并购标的，且这些并购标的的企业价值存在显著的不同，那么企业价值更高的企业就可以通过向潜在投资方传递信号，一方面向市场显示出自身价值另一方面又不需要承担额外的成本，从而实现以合理的价格进行出售，对整体市场而言还可以减少逆向选择问题。
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第三章 我国业绩补偿承诺情况 ····································· 12
3.1 国内公司并购情况 ······························· 12
3.2 样本选取 ······································ 12
3.3 上市公司业绩补偿承诺实际情况 ······················ 13
第四章 业绩补偿承诺的影响变量分析 ··························· 19
4.1 多元化战略理论 ····························· 19
4.2 关联重组理论 ····································· 19
第五章 实证检验 ············································ 22
5.1 业绩补偿承诺对股价超额收益的影响研究 ······························ 22
5.1.1 业绩补偿承诺对股价超额收益的影响研究 ························ 22
5.1.2 业绩补偿承诺中影响超额收益因素研究 ································ 23
第五章 实证检验
5.1 业绩补偿承诺对股价超额收益的影响研究
5.1.1 业绩补偿承诺对股价超额收益的影响研究
此处样本选取标准与 3.2 中选取标准相同。 此处的样本包括 272 个含业绩补偿承诺的样本和 149 个不含业绩补偿承诺的样本，样本数量合计为 421 个。
由于研究目标是并购事件公告发生后特定数量交易日内公司股价是否存在超额收益，所以采用主流指标累计超额收益率（CAR）指标，具体采集了并购公司的定增并购公告日后5、10天的累积超额收益率，记作CAR（5）和CAR（10）。
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第六章 总结与展望
6.1 总结
本文的研究核心是并购重组中业绩补偿承诺对上市公司的绩效影响，这里的绩效包括对并购重组本身的影响分析、对公告后一段时间内股价累积超额收益的影响、以及对上市公司业绩的影响。本文的主要结论包括：
①国内业绩补偿承诺事件在并购重组活动中得到大量应用，且应用比例处于持续上升趋势。在 2013-2015 年经证监会批准的 570 件重大资产重组事件中，签订业绩补偿承诺的共 248 件，占比达到 43.5％；在本文选取的 421 个样本中，签订业绩补偿承诺的共 272 件，占比达到 64.6％，这说明业绩补偿承诺越来越被中国资本市场所接受。
②并购重组事件中是否含业绩补偿承诺对并购重组本身会产生显著影响。含业绩补偿承诺的并购重组事件相对于不含业绩补偿承诺的并购重组事件，收购时的现金收购比例明显偏低，收购时的 PE 倍数和 PB 倍数明显偏高，其属于关联重组的比例明显偏高。
③业绩补偿承诺事件对公告后 5 个交易日/10 个交易日内的累积超额收益存在显著影响。具体到影响累积超额收益的关键变量，累积超额收益与 X1：收购价相对于业绩承诺额的 PE 倍数(PE)呈显著正相关；与 X3：收购标的经营业务与上市公司经营业务是否存在相关性（Relevance）这一虚拟变量呈显著负相关；与 X4：是否为关联重组（related-party）这一虚拟变量呈显著负相关；与 X6: 补偿方式（compensation）这一虚拟变量呈显著正相关。累积超额收益与业绩承诺程度，即下一年承诺业绩/标的资产最新公布一年的业绩（Promise）、收购方式，即现金收购比例（CPR，Cash payment ratio）这两个变量不存在显著相关性。
参考文献（略）