第一章 引言
1.1 研究背景和选题意义
1.1.1 研究背景
近年来，全球资本市场一体化程度的不断加深，促进了各国（地区）的经济发展。我国证券市场自上世纪 80 年代创立以来，经历了不断完善和发展，国际化水平也在不断提高，随着各种股票市场互联互通机制的开通，A 股已经成为我国资本市场国际化的重要阵地。自 2013 年 6 月开始，明晟（MSCI）指数公司计划将 A 股纳入其新兴市场指数，期间经历了三次失败，但最终于 2017 年 6 月得以通过，并于 2018 年 6 月正式纳入。紧随其后，富时罗素（FTSE Russell）指数公司和标普道琼斯(S&P DJI)指数公司分别于 2018 年 9 月和 2018 年 12 月宣布将在 2019 年 6 月和 2019 年 9 月开始正式在其新兴市场指数中纳入 A 股。以人民币计算，国际市场上跟随这些指数的资金有数十万亿，如果 A 股纳入国际指数进程顺利推进至完全纳入，长期将有数万亿外资进入中国市场。从下图可以看出，从 2017 年 6 月开始，境外资金持有境内股票资产的提升速度一度加大，另外在 2018 年 12 月 S&P DJI 宣布纳入 A 股以来，该指标快速上升。
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1.2 文献综述
本文主要研究中国 A 股纳入国际指数对于中国基金投资风格的影响，间接研究中国资本市场国际化对于中国基金投资风格的影响，文献综述部分将国内外相关文献分为四个方面进行总结分析。
1.2.1 国外研究文献
（1）关于资本市场国际化的研究
马克思在其《资本论》中指出，资本流动源于资本追求利润的本质。Markowitz（1952,2000）提出资产组合理论，认为投资者在收益一定的情况下，应当降低组合中各种资产间的相关性，而不同国家的资产间的相关性相对于一国之内资产间的相关性会有所下降，所以，对于国际资本来说，会有将资金投资于各国市场中的诉求。Beach（2006）研究了将新兴市场加入投资组合对于增强投资组合多样性的好处，采用半离差和下行贝塔系数表示投资的下行风险，使用 MSCI 世界指数作为国际投资者的投资组合，发现将 MSCI 新兴市场指数加入投资组合以后，组合的夏普比率会明显提升。虽然投资新兴市场会有一定风险，但是考虑到新兴市场的估值和全方位开放、发展也会提供相应的回报，建议投资者可以通过追踪新兴市场指数降低国别风险。
从外资流入的市场的角度来讲，机遇与风险并存。Richards(2005)研究了在六个亚洲新兴市场国家中外国投资产生的影响，发现由于价格压力等原因，外资流入新兴市场会使得市场波动更为剧烈，认为政策制定者应促使当地市场和机构投资者不断增强实力，确保足以应对资金大幅流动和随之而来的价格变动。Ferreira（2017）通过研究 32 个国家发现，虽然表现基本相同，但是在存在信息不对等情况的国家中，相较于外国投资者，本土机构投资者能够赚到一些“聪明钱”。而 Onishchenko（2019）发现，在全球各市场中，外国投资者交易行为发生很大变化，从“追涨杀跌”的正反馈交易，转向了更为成熟、理性的负反馈交易，这使得他们能够以更优惠的价格获得交易优势。
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第二章 A 股国际化历程及经验借鉴
2.1 外国投资者投资 A 股途径
外国投资者投资 A 股主要途径有战略投资上市公司、FDI 入股的非上市公司上市、QFII、RQFII、沪港通、深港通、沪伦通等途径，而对于跟随指数进行投资的基金等境外资金，主要通过除前两者之外的后五种途径。表 2.1 为近年来 A股国际化的部分事件，可以看到 A 股对外开放措施不断放开，市场自由度也在不断加强，促使三大国际指数纳入 A 股。
沪港通、深港通，是上海证券交易所、深圳证券交易所与香港联合交易所间的互联互通机制，在规定的标的股票范围内，允许一地投资者通过券商等途径购买对方市场的股票。沪伦通是与前两者不同的互联互通机制，在上海证券交易所与伦敦证券交易所之间，允许符合一定条件的上市公司，通过 DR（存托凭证）在对方交易所上市。
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2.2 三大国际指数及纳入中国 A 股历程
上述渠道的开通，仅仅是外资进入 A 股进行交易和持有的通道，而 A 股相继纳入三大国际指数，则是对 A 股投资价值和流动性的充分肯定，是驱使外资进入A 股的直接驱动力。只有当外国投资者认为中国 A 股除了具有一定投资价值，并且政策方面的限制已经允许进行投资、风险降低到可接受范围内后，国际指数公司才会在充分咨询投资者的建议基础上，将 A 股正式纳入旗下指数体系中。在此前提下，无论是跟踪这些指数的指数型基金还是主动型投资者，才会选择逐步加大对于 A 股的投资。三大指数同作为指数行业协会（Index Industry Association，简称 IIA）的创始成员国，对于全球投资者资金的流向有很强的指导作用。
2.2.1 国际指数对于国际市场主要类别的划分
本文中的三大国际指数，尽管各自的指数体系和框架有不同之处，但是都主要将国际市场划分为三个层次，分别为发达市场、新兴市场和前沿市场，每种指数对于这三种市场所包含的国家和地区也有所不同。新兴市场和前沿市场虽然在投资上比发达市场具有更高的风险，但是潜在收益也会更高，并且由于流动性等原因也会与外部市场具有更低的相关性，从而同样吸引大量资金进行投资。三大指数在每个分类的市场下不是仅有一支指数，而是有一系列的指数，采用大、中、小盘等不同的标准划分出各个系列的指数，这些指数都源于所属的市场指数。当一个市场被划分为某一市场类型时，该市场下的各种指数都会按照一定比例将这个市场的股票资产纳入其中。
发达市场是投资领域当中，经济和资本市场最为发达的国际和地区。被划分为发达市场的市场，应当达到高收入、高对外开放水平、高市场效率以及资本流动高自由度的标准。中国香港在三大指数中均为发达市场，而各指数对于发达市场包含国家和地区的不同主要在于对韩国和波兰市场的划分。
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3.1 基金风格分析 ............................. 26
3.1.1 多因子模型 ................................. 26
3.1.2 Sharpe 基金风格分析模型 .................................. 26
第四章 A 股纳入国际指数与中国基金投资风格关系的实证分析.......................................... 42
4.1 数据来源及说明 .............................................. 42
4.1.1 样本期的选择及数据的处理 .................................... 42
4.1.2 样本基金及风格资产的选取 .................................... 43
第五章 结论与建议 ................................. 67
第四章 A 股纳入国际指数与中国基金投资风格关系的实证分析
4.1 数据来源及说明
4.1.1 样本期的选择及数据的处理
本文主要研究 A 股纳入国际指数对于中国基金投资风格的影响，并间接研究资本市场对外开放进程对于中国基金投资风格的影响。虽然 MSCI 宣布正式纳入A 股是在 2017 年，但是中国资本市场对外开放、A 股国际化的进程早已开始，所以，根据研究需要，本文的样本期从中国人民银行开始公布《境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况》的 2014 年 1 月作为起始，至该数据公布的最新一期 2019 年 9 月为止。该数据反映了中国资本市场对外开放的程度，中国资本市场对于外国机构和个人投资者的吸引力，同时，股票资产部分也反映了境外投资者在中国股市的投资量在中国对外开放进程中的增加程度。
在以往采用 Sharpe 风格分析模型和基金风格漂移 SDS 指标的文章中，多采用月度收益率数据，但在基金的实际运行中，其交易导致的资产配置、投资风格的变化在短至数天的时间内就有可能发生，所以采用月度收益率进行模型计算的方式很可能会忽视一些风格漂移现象。并且，随着数据变得更为容易获取以及计算能力的提升，以日度收益率进行计算也不再特别困难。
然而，采用日度收益率进行计算仍会面临一些困难。本文在研究中采用了滚动窗口方法，在处理原始的基金收益率数据和风格资产的收益率之后，在日期上由于交易日数量的差别，会出现年度和月度上的收益率数据数量的不均匀，导致以固定时间长度窗口进行滚动计算的滚动窗口方法出现一定误差。为尽量减小误差，在数据处理中，平滑各年度和月度的收益率数据，删去总计 17 天收益率数据，最终得到样本基金和各风格资产的 2014 年 1 月至 2019 年 10 月共计 1400 天的日度收益率数据，每个月为 20 天，共计 70 个月。
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第五章 结论与建议
本文从 A 股纳入 MSCI、FTSE Russell 和 S&P DJI 三大国际指数的视角，研究了该事件对于中国基金投资风格的影响，并间接研究了中国资本市场国际化对于中国基金投资风格的影响。研究主要结论：
一、通过梳理文献和对于各新兴市场纳入国际新兴指数的分析，可以得知，A 股纳入国际指数在短期不会促使市场发生明显的涨跌，不会改变原有的趋势，而在长期由于外资持股比例不断提高，会促进市场的健康发展，长期向上，并且能够带动实体经济的发展。但是相对于新兴市场国家机构投资者的投资理念、风格、行为的不成熟，外国投资者在长期的全球分散化投资中积累了大量经验，理念成熟，会与本土基金发生竞争，这也就要求中国基金能够做出相应的改变；
二、从实证结果来看，随着中国资本市场对外开放程度的不断扩大，随之而来的外资可能已经对中国股市的投资逻辑产生了正面影响，但是身处于市场之中的基金在投资理念和风格上的成熟度并没有明显提高。外资的进入和 A 股纳入三大国际指数的事件，对于中国基金来说，更大程度上是一种阶段性的热点，从而导致其投资风格漂移程度的加大，和在资产配置和行业配置上的追随；
三、根据实证结果可以推测，对于外资的流入，中国基金能够做出一定的预判，并试图通过提前布局等投资行为获取收益，在此过程中会提升自身风格漂移。而在资金的短期快速流动结束后，基金便可能会由于追逐其他热点而转变投资风格，使得风格漂移程度再次提升。这种不成熟的投资理念和风格，可能在短期由于本土优势为其带来收益，却不能真正改善投资风格，提升长期收益，进而提升竞争力；
四、个人特征因素对于基金风格漂移有一定影响。拥有博士学位、海外学历和 CPA、CFA 等高水平证书的基金经理，在投资风格上可能会更加稳健，发生更少的漂移现象，同时相较于个人投资者，对于市场的把握相对更好，这也就说明，基金经理整体水平和专业性的提升，将有助于基金行业的规范发展；
参考文献（略）