第 1 章 引言
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
随着中国资本市场的迅猛发展，出现了大量的融资工具，有质押、债券、股票、以及股票衍生产品，这些融资工具既为资本市场增添了新鲜血液，又可以向资金的需求方提供更多的融资选择。现金流对于企业而言，关系着生存发展，一旦企业的现金流出现问题，那么企业的正常运营会受到波及，甚至会导致企业倒闭。然而，由于企业受国家货币政策、企业性质、金融机构授信政策等实际条件的约束，一些企业可能在筹资时出现困难。因此，1995 年中国出台的《中国人民共和国担保法》，让企业了解到股权融资，公司的股东可以将其名下的股票通过质押的方式进行资金融通。在 2007 年 10 月份，中国又实施了《物权法》，又一次确认了股票是可以用作质押融资的，由于大众对该项融资业务比较陌生而且业务办理比较繁琐，因此，通过股权质押进行融资的业务量相对较少。2012 年 10 月出台了《证券公司客户资产管理业务管理办法》（以下简称《管理办法》）以及 2013 年发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》（以下简称《试行办法》），该项规定整合了场外繁杂的股权质押业务，形成了标准化的交易规则，缩短了违约处置的时间，降低了违约的风险，同时进入了银行、券商、信托同时办理股权质押业务的新时期，2018 年 1 月发了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》（以下简称《办法》），进一步限制了质押的比例、资金用途等，更加完善风险的把控能力，让资金更好地为实体经济服务。
对于上市公司而言，股权质押操作简单、变现迅速、风险能够得到控制，因为这些特点，使得股权质押被众多上市公司所运用，因此，股票质押业务实施以后，越来越多的金融机构开展了该项目，交易规模也越来越大，根据国泰安数据库统计，截止到 2020 年 1 月 3 日，A 股市场中参与股权质押的公司数量为 3072 家，占 A 股市场的 79.7%，共发生了 4.3 万的质押笔数，质押了 5788 亿股数，质押总市值为 4.72 亿元。从质押方构成来看，证券公司发生了 10757 笔质押，占总质押笔数的 60.25%，银行发生了 3724 笔质押，占总质押笔数的 20.86%，
信托公司发生 1636 笔质押，占比为 9.16%，，其它为 1738 笔，占比为 9.73%。从股权质押的情况来看，未达到预警线的有 17783 笔，占总质押数量的 99.6%,已达到预警线但未达平仓线的有 33 笔，占比为 0.18%，有 39 笔已达平仓线，占比为 0.22%。从目前的交易量来看，虽然达到预警线和平仓线的比例较小，但是由于基数比较大，一旦发生违约，也会有巨大数额的损失。另外，股票质押还存在连锁反应，质押的股票被强制平仓后，会造成市场上股票价格的非理性下跌，引起质押的股票再次被平仓，形成“多米诺效应”。
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1.2 文献综述
股票质押率与期权相联系的原理主要是将股票质押率问题转化为特定的期权定价问题。目前在学术界对于股票质押率的研究主要集中在两个方面，首先，考虑股票价格的运动规律对质押率的影响，主要是通过均值回复过程、跳跃扩散过程、几何布朗运动来刻画价格运动；其次，考虑合约条款对质押率的影响，主要有补充质押物条款、补充现金条款、提前或者延后偿付条款等。因此，Xia & Zhou(2007)提出用永久美式期权解决质押率的研究问题，同时考虑价格运动规律以及条款合约对质押率的影响；Zhang & Zhou(2009)提出通过机制转换模型研究质押率问题，并通过期权定价的方程给质押条款进行定价分析；Prager & Zhang(2010)在此基础上,通过分析均值回复过程与几何布朗运动之间进行转换，得出股票质押率的测算。Yang et al.(2012)通过运用双指数跳-扩散模型与期权定价相结合，分析了影响质押率的因素。还有学者研究合约条款对质押率的影响。Ekstr & Wanntorp(2009)运用期权定价，分析了合约有追缴保证金条款时的定价方法；Dai & Xu(2011)研究了股利政策对质押人最优赎回策略的影响；Wong et al.(2012)和 Cai & Sun(2014)提出了使股票质押合约更有精确度和速度的计算方法。
由于 VaR 模型在测算质押率时忽略尾部损失的问题，一些学者通过改变风险测度或者与 GARCH 模型相结合，对 VaR 模型进行了改进。基于风险测度上的改进来研究质押率，主要有李慧霞（2015），该学者在 CVaR 模型的基础上，研究融资融券业务中的保证金比例问题，而何娟（2015）则在 CVaR 模型的基础上，通过均值方差方法研究质押物问题。基于 GARCH-VaR 类模型进行质押率研究的主要有张梓靖（2016），该学者通过 GARCH-VaR 模型研究融资融券业务中的保证金比例问题；而董珊珊（2012）、李虹等（2016）通过 GARCH 模型进行股票质押率的计算。
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第 2 章 股权质押发展历程与现状
2.1 中国股权质押发展历程
股权质押在中国的发展历史较短，从国家立法涉及到股权质押到如今才有25 年的发展历程，因此，本文将按照股权质押相关制度的完善程度，将股权质押的发展历程分为三个阶段，下面将详细梳理该项业务的发展历程。
（1）1995 年-2006 年期间
在 1995 年以前，可能很少有人会知道股权质押，在 1995 年 10 月 1 日中国实施了《担保法》，才首次涉及到股权质押的内容，规定了股票可以进行质押。但是由于资本市场还不是较为完善，参与该项业务的上市公司数量很少，根据文献资料统计，截止到 2006 年，中国共有 1391 家上市公司，有 443 家上市公司参与了股权质押业务，占比为 31.8%。
（2）2007 年-2012 年期间
2007 年 10 月 1 日开始施行的《物权法》再次明确表示股权是可以进行股票质押的，另外中央政策以及地方政府的积极相应，股权质押业务开始迅速发展起来，这对于中小企业而言，是一个积极的措施，拓宽了他们的融资渠道。尤其是分布在广州、浙江一带的上市公司，他们参与股权质押的热情高涨。在此阶段，进行股权质押登记备案的金融机构主要是融资担保公司，而银行系统想参与此项业务，需通过信托公司的通道进行操作，券商此时还不能参与股权质押业务。此阶段的股权质押业务特点是安全第一，所以业务量较少，对融资方的要求比较高，很少涉及到非流通股，对于无流通限制的股票折扣率也是在五折内，另外，如果发生违约，金融机构事不能直接卖掉所质押的股票，需要通过司法介入，拍卖这些质押的股票，才能够偿还该笔贷款，由于该业务比较繁琐，所以金融机构比较谨慎，几乎不存在股权质押违约现象。
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2.2 中国股权质押发展现状
（1）股权质押的分类
目前在中国，股票质押按照交易场所划分，可以分为场内交易的股票质押业务和场外交易股票质押业务。场内交易的股票质押业务是指通过沪深交易所交易系统进行流程化上报，而资金的融出方是证券公司以及它们所成立的资管计划，是一种标准化的业务。而场外交易的股权质押业务则有所不同，主要体现在资金融出方是除了证券公司外的金融机构，例如银行、信托、基金子公司、保险公司等机构，另外，场外交易的流程比较简单，资金融入方与资金融出方可以协商价格，然后在中登进行业务办理，进而完成股票质押的交易。
（2）股权质押业务的规模
根据 wind 统计的数据显示，截止到 2020 年 2 月 28 日，A 股市场共有 3798家上市公司，其中有 3022 家的公司通过股权质押进行了融资，占上市公司总数的 79.57%，而 A 股市场质押总股数为 5691 亿，占总股本的 8.02%，质押总市值为 4.67 万亿元人民币，占 A 股总市值比重约为 8.4%，较去年同期下降了 0.2%。
从板块分布看，根据 wind 统计显示，截止到 2020 年 2 月，主板市场质押的股票市值为 2.41 万亿，占板块市值的比例为 5.36%，中小板质押的股票市值为 1.39 万亿，占板块市值比例为 13.64%，创业板质押的股票市值为 0.74 万亿，占板块市值比例为 11.01%，科创板质押的股票市值 28.80 亿元，占板块市值比例为 0.22%。
从行业分布看，根据 wind 统计显示，截止到 2020 年 2 月，股权质押市值前五的行业分别是：医药生物行业的质押市值为 4444 亿元、电子元件行业质押市值为 3478 亿元、软件服务行业的质押市值为 3070 亿元、房地产行业质押市值为 2567 亿元、化工行业质押市值为 2140 亿元，而质押的市值占该行业总市值比例前五的行业分别是：纺织服装行业占比 16.01%、传媒行业占比 14.08%、轻工制造占比 13.68%、综合占比 11.62%、商业贸易占比 11.59%。
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3.1 模型构建 ...................................................... 19
3.1.1 模型的选择 ........................................ 19
3.1.2 无下侧风险限制时的最优质押率 ............................ 20
第 4 章 理论质押率模型的评价 .................................. 33
4.1 评价步骤 ......................... 33
4.2 理论质押率模型的评价 .......................... 34
第 5 章 结论和建议 ......................... 40
5.1 结论 .................................... 40
5.2 相关的政策建议 ............................. 41
第 4 章 理论质押率模型的评价
4.1 理论质押率模型的评价
本小节也从两个角度对股票质押率进行研究，基于效用函数的最优质押率下，分别评价无下侧风险限制时的最优质押率和存在下侧风险限制时的最优质押率覆盖风险的程度。其中，在无下侧风险限制时的最优质押率评价中，主要分析不同风险规避度、不同质押期下的股票质押率对风险的覆盖能力；而在下侧风险限制时的最优质押率评价中，主要分析不同风险规避度、不同质押期、不同风险容忍水平下对风险的覆盖能力。
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第 5 章 结论和建议
5.1 结论
本文利用效用函数，在不同的条件下，结合金融机构的风险偏好建立了股票质押率的定价模型，并给出理论质押率的决定方程。其中，质押率的决定方程有质押期、风险规避度、贷款利率、无风险利率、贷款损失度等参数，这表明该方程建立了理论质押率与这些参数之间的恒等关系。而质权人则可以借助于所测算的最优质押率设定质押合约以及开展该项业务。因此根据所测算的理论质押率，本文以中证 500 的成分股为实证数据，分别计算了样本股在不同质押期以及目标线时的质押率，并通过失败效率检验了质押率对风险的防范能力。对比结果表明，以 1 个月质押率为例，如果以 110%为目标线，那么，金融机构可以任选无下侧风险限制时、有下侧风险限制时的质押率作为折扣比例，两者的风险覆盖程度一样；如果以 120%为目标线，金融机构可以选择无下侧风险限制时的质押率作为资产的折扣比例，此时的击穿频率最低，其风险覆盖程度就越大，金融机构所面临的风险也就越小；如果以 135%为目标线，金融机构可以无风险限制时的最优质押率作为资产的折扣比例，此时的击穿频率最低，其风险覆盖程度就越大，金融机构将来可能面临的风险也就越小。
以 3 个月质押率为例，如果以 110%为目标线，那么，金融机构可以任选无下侧风险限制时、有下侧风险限制时最优质押率两者中的一种，它们对风险的覆盖程度是一样的；如果以 120%为目标线，那么，金融机构可以选择无下侧风险限制时的最优质押率作为资产的折扣比例，此时的击穿频率最低，其风险覆盖程度就越大，金融机构所面临的风险也就越小；如果以 135%为目标线，金融机构可以选择无下侧风险限制时的最优质押率作为资产的折扣比例，此时的击穿频率最低，其风险覆盖程度就越大，金融机构将来可能面临的风险也就越小。
参考文献（略）