金融视角下国际游资对中国资产价格的影响

本文是一篇金融论文，本文通过理论分析介绍了国际游资和资产价格有关的经济学理论和原理，对宏观的经济政策及其传导机制进行了现实分析。然后通过实证分析，包含单位根检验，建立VAR模型，VAR模型稳定性分析，格兰杰因果检验，脉冲响应检验和方法分解等手段，较为全面的对国际游资对资产价格的影响进行了的研究，主要结论有：首先，从利率平价模型中可以看出，国内利率、股票收益率、房市收益率的增加和人民币预期升值会使国际游资流入，而国外利率、股票收益率、房市收益率的增加和风险报酬的增加会使国际游资流出，可见国际游资与资产市场价格水平存在一定的相关性。其次，国际游资影响我国资本价格主要通过直接投资与通过外汇占款间接影响两条途径。由于我国特殊得外汇制度，在国际游资和资产价格形成了双顺差一国际游资流入一外汇储备增多一外汇占款增多一货币量增多一房价股价上涨的传导途径。并且由于股市和房市政策上监管上的不同，国际游资对房市和股市的影响程度也有着差异。

第一章绪论

1.1研究背景与研究主题
1.1.1研究背景
随着我国金融制度改革不断地发展和我国金融市场开放的不断深化，进入我国的跨境资本流动也越来越自由。2017年习近平总书记提出我国需要“扩大金融开放，逐步实现国际收支资本项目可兑换”。近些年，我国金融开放渠道不断增多，如QDII、沪港通、深港通以及未来可能实行的沪伦通，同时对外资进入我国的限制不断放宽，如允许外资进入我国证券基金行业投资，都可以看出我国金融市场对外开放程度正在不断加深。
国际游资又称热钱，是一种在国际金融机构和金融集团的控制下，为了追求较高回报和较低风险而进入新兴国家市场的短期投机性资金。国际游资相比于正常国际资本流动，具有着高流动性、高敏感性和高投机性的特征。国际游资大量流动对一个国家和地区的金融市场影响力是巨大的，如1998年的东南亚危机和1994年的墨西哥金融危机等案例，都指出国际游资的大规模流入会导致新兴国市场通货膨胀，形成资产价格的泡沫，而国际游资的大规模流出则会造成资产价格泡沫破灭，经济市场紊乱和经济停滞，严重时甚至可能引发金融危机。
人民币的升值预期与中国资产价格的飞升，都会吸引着国际游资的流入。在宏观基本面比较稳定的情况下，资产价格的突然上涨可能意味着有外来的资本为了获得巨额的收益，在我国谋取套利机会。我国尚处于改革开放的初期，目前金融市场还存在很多问题，金融监管能力和市场定价能力有限，大规模国际游资的流入，会加大我国的资产市场价格的波动，由此带来的非理性繁华和泡沫也降低了我国金融市场的稳定性，严重时甚至可引发金融危机。因此，我国的金融市场正面临着新的挑战。
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1.2研究内容与框架
本文主要通过五个章节阐述这个研究问题：
第一章是绪论。首先介绍了国内外的经济现状的研究背景和研究国际游资与中国资产价格关系的意义，本文的研究方法、创新和不足。
第二章是基本理论和文献综述部分。首先对国际游资的基本定义进行阐述，介绍了国际游资规模估计的三种统计测算方法，指出国际游资进入我国的三种渠道，鉴别了国际游资与外商直接投资的差别。通过利率平价理论分析了引起国际游资流动的原因。文献综述则分为三个部分：（1）国际游资规模的路径和测算方法。（2）引发国际游资流动的主要动。（3）利率、汇率、资产价格和短期国际游资之间的互相影响程度。
第三章是国际游资影响中国资产价格的途径分析，主要分为通过直接投资的直接途径和通过外汇占款的间接途径。通过阐述房市和股市外资管制政策的不同，更好的理解房市和股市的不同市场环境如何影响国际游资直接投资标的选择。此外，本文利用国际金融的理论解释我国特殊的外汇占款政策，来解释国际游资影响中国资产价格的间接途径。
第四章是实证部分。首先解释了本文模型中使用的变量的来源与原因、数据的处理，主要选取房价、股价、国内外利差与汇率四个变量，探究其与国际游资之间的关系，主要探究国际游资对房价和股价的影响。基于VAR模型的平稳性检验、Granger因果、脉冲响应、方差分解等检验方法，对国际游资、汇率、资产价格的关联性进行实证分析。根据结果与国际经验一些不符合的地方，本文也会从历史案例和世界投资报告的数据出发，探讨中国与一些发达国家和发展中国家的政策和环境差异，探宄国际游资对中国不同影响的原因。
第五章是总结部分。概括总结理论部分、案例分析和实证分析的有关研宄结果，结合我国的经济现状，提出相对应的政策建议。

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第二章国际游资：基本理论和文献综述

2.1国际游资基本概念
国际游资，又称为热钱。《货币经济学》中的定义为：国际游资是指一种在流动于不同国家和地区之间，对汇率、利率和资产价格波动极为敏感的资金。在《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中将国际游资定义为：投资者因为利差大于外汇风险，或者货币升、贬值预期的投机心理进行投资，引起的国际资本大规模流动。综上所述，可以发现国际游资具有逐利性、复杂性和市场性等特征，会从收益率低的地区流向收益率高的地区。
国家和地区之间的资本流动，根据资本流动期限分类可分为短期国际资本流动和长期国际资本游动。短期国际资本流动是指期限为1年及1年以内的即期支付资本的流动，长期国际资本游动是指期限超过1年的资本流动。
广义上的国际游资主要是短期国际资本流动，狭义上国际游资更多的强调了其投机性和逐利性。短期国际流动资本包含贸易性资本，投资性资本和投机性资本，其中前两种资本相对稳定，对经济和市场带来的更多的是一种正面影响。而投机性资本，由于其高投机性，高敏感性和较大的规模，对一国宏观经济造成的影响更为深刻和复杂。
我国目前仍然处于比较严格的资本管制阶段，资本项目中不容易出现较大规模的国际资本流动情况，但是不代表进出我国的国际游资是可以忽略的。为了更大的利益，投机性资本通常选择更隐蔽的方式进入我国市场，对金融当局的监管能力提出了更高的要求。因此，投机性的国际游资受到了国际学者和各国经济当局广泛关注。
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2.2国际游资测算方法
尽管国内外学者们对国际游资的规模测算方法的进行了多方面的探讨，但是迄今为止，对国际游资的规模仍然没有一个较为统一的计算标准。根据学者的讨论，目前常见的国际游资的测算方法主要有两种，直接法和间接法。直接法利用“净误差与遗漏”数据对国际游资的规模进行计算，而间接法则是从总流动资本中除去那些不属于短期流动的部分。
此外，还有一种直接法与间接法相结合的混合法，但是由于使用该种方法的的学者不多，支持这种方法的理论尚不完善，因此本文不对混合法进行讨论。

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第三章国际游资影响中国资产价格的机理.....................16
3.1国际游资接影响资产价格的直接途径.....................16
3.2国际游资接影响资产价格的间接途径.....................16
第四章国际游资对资产价格影响的实证分析.....................22
4.1变量选取与数据来源.....................22
4.2变量自回归模型.....................22
第五章结论与政策建议.............44
5.1结论.............44
5.2政策建议.............44

第四章国际游资对资产价格影响的实证分析

４．１变量选取与数据来源
通过向量自回归模型（VAR模型）来对国际游资对我国资产价格的影响来展开实证分析。VAR模型是对模型中的变量及其各自滞后变量进行分析的模型，适合处理时间序列的样本数据，能合理分析内生变量之间的动态关系，在本文中，各变量都会受到其他经济变量的影响，所以相关文献的学者都使用VAR模型对此课题进行研究分析，如徐曼、乔宁宁和朱孟楠等
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第五章结论与政策建议

5.1结论
本文通过理论分析介绍了国际游资和资产价格有关的经济学理论和原理，对宏观的经济政策及其传导机制进行了现实分析。然后通过实证分析，包含单位根检验，建立VAR模型，VAR模型稳定性分析，格兰杰因果检验，脉冲响应检验和方法分解等手段，较为全面的对国际游资对资产价格的影响进行了的研究，主要结论有：
首先，从利率平价模型中可以看出，国内利率、股票收益率、房市收益率的增加和人民币预期升值会使国际游资流入，而国外利率、股票收益率、房市收益率的增加和风险报酬的增加会使国际游资流出，可见国际游资与资产市场价格水平存在一定的相关性。
其次，国际游资影响我国资本价格主要通过直接投资与通过外汇占款间接影响两条途径。由于我国特殊得外汇制度，在国际游资和资产价格形成了双顺差一国际游资流入一外汇储备增多一外汇占款增多一货币量增多一房价股价上涨的传导途径。并且由于股市和房市政策上监管上的不同，国际游资对房市和股市的影响程度也有着差异。
在实证检验中，格兰杰因果检验中发现汇率和房价都会对流入我国的国际游资产生影响，而国际游资对汇率和房价的影响并不显著。这在一定程度上表明人民币汇率制度改革后，汇率变化的空间加大，有助于汇率和利差对国际游资流动的引导作用。汇率对房价有着较为显著的单方向格兰杰因果关系，说明国际游资影响我国的房价的两个渠道中，即外国投资者直接投资于我国房地产市场和通过影响改变汇率间接影响我国的房地产价格，间接途径的作用较为明显。国际游资不是股价的格兰杰原因，可以反映出国际游资进入股市的作用还比较小，主要原因是我国股市还在开放的初步阶段，还存在较为严格的合格投资者管制，所以国际游资对股市的影响比较小。方差分解则可以看出各解释变量的变动主要是因为自身变动，其他变量的贡献率有限。房价可以解释10%的国际游资的变动。
参考文献（略）