1 绪论
1.1 选题的背景和意义
1.1.1 选题背景
自改革开放以来，中国经济得到了快速的发展。可以说，金融市场如顶梁柱一般，在中国经济的发展历程中起到了重要作用。根据中国证监会的公开数据显示，截至到 2018 年底，中国股票市场上共有 3567 家上市公司，同比 2017 年年底的 3462 家上市公司增长了 3.03%；3567 家 A 股上市公司合计市值 43.37 万亿元，比 2017 年末的 56.58 万亿元缩减了 13.21 万亿元，同比减少了 23.35%1。尽管受到诸如中国 A 股市场当前低迷的态势、经济基本面预期看淡以及其他一些国内、外因素的影响，中国 A 股市场在 2018 年表现的相当低迷。但不可否认，我国的经济的确有了长足的进步，现在的中国已经是世界第二大经济体。与此同时，通过有价证券进行投资的意识已经逐步地深入每个人的心里。据统计，在中国证券市场上，股票的投资者已经超过了 1.4 亿人。可以说伴随着中国经济的发展，普通民众的投资意识正逐渐提高，对投资的需求也日益高涨。
然而，我国的证券市场的发展却并不完善，具体表现在市场制度、以及相关法律法规的完善程度等方面。同时，中国股市经常剧烈震荡，毫无规律可言。此外，一些个人投资者时常怀着投机的心理，结果是必然的，他们损失惨重。这严重的损害了投资者的利益与信心，同时破坏了我国证券市场的稳定性。
笔者在本科与研究生的专业课程的学习与亲身的投资实践中发现，在中国 A股市场上以较小的风险获取持续稳定的投资收益是一件相当不容易的事情。在此背景下，笔者近几年通过学习相关的理论知识，接触学习了格雷厄姆、巴菲特等投资大师的成功投资经历和相关价值投资理念，认识到价值投资的重要性。巴菲特在美国证券市场上有着令人望尘莫及的投资业绩，他的财富增长速度快而稳定。可以说，巴菲特价值投资理念在美国证券市场是成功、有效的。那么在中国A 股市场上，采用巴菲特价值投资理念进行股票投资能否实现超额收益并战胜市场就很有意义了。
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1.2 国内外研究现状
1.2.1 关于价值投资有效性的相关研究
国内外学者对于价值投资有效性的研究已经开展的较为全面和深入了。研究发现，不光在美国这样高度成熟的资本市场上，在国外如日、英、德、泰国等国家的资本市场上，价值投资理念都是有效的。但是，价值投资理念在中国资本市场上是否有效还存在着一些争议。
（1）国外关于价值投资有效性的研究
Basu(1977)首次在价值投资的研究中运用了财务指标，他将股票样本数据以市盈率的高低为划分指标，并回测、验证投资组合的收益。他发现：第一、市盈率较低的投资组合获得更高的收益；第二、市场属于非完全有效市场，上市公司的盈利情况无法充分表现在股价上，投资者可以从中获得超额收益；第三、投资者可以将市盈率作为标的，以此做出投资计划[1]。
Lakonishoik 等(1997)以美国证券市场上的股票作为样本，他们将样本数据划分为价值股组合与非价值股组合，然后根据样本股票数据在研究期间的组合收益进行研究，可以发现：在调整相关风险因子后，价值股投资组合的平均收益率要比非价值股组合的平均收益率高 10%以上，说明了在美国证券市场上采取价值投资策略可以获得超额收益[2]。
不光在成熟的美国证券市场上，在国外一些其他的证券市场上，关于价值投资有效性的研究也有着相似的结论
Brands Institutes(2003)发现，在英、日、法、德、加、奥六国这样的证券市场上，也得到了相似的结果：价值型股票同样可以获得更高收益率[3]。
Fernando Caio Galdi（2013）对巴西的证券市场进行研究，通过比较各个投资策略组合的投资收益率，研究发现巴西目前的资本市场的构建仍不成熟，投资者通过价值投资选股策略，选出的投资组合可以获得超额收益[4]。Ko K C, Lin S J, Su H J, et al.（2014）通过对中国台湾股票市场的研究，发现采用价值投资策略的投资组合相较于其他的主动策略显著地获得了更高的收益率，同时具体的收益回报率和产品周期、交易成本和买卖时机等存在一定关联[5]。
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2 投资的相关理论概述
2.1 投资与投机概述
所谓投资，是指投资者通过认真分析研究股票，期望通过购买这些股票获得预期收益的一种交易行为，不满足上述条件就可以称之为投机。 所谓投机，是指投机者通过对市场的判断，在市场发生波动的时候，股票价格也随之发生变化。投机者通过买卖股票，获得股票价差的一种交易行为。
实际上，投资与投机存在着区别与联系，而市场上许多投资者却异化或混淆了两者的概念。投资与投机存在一定的相同点，具体如下：第一、从本质上说，投资与投机都是预先投入自由资金，期望未来可以获得本金的增值；第二、投资与投机都存在一定的风险性。同时，投资与投机存在一些不同点，具体如下：第一、投资与投机的投资期限不同，一般认为投资的期限较长，投资者更加愿意长期持有有价证券，而投机的期限较短，投机者一般进行短期投资，频繁的买入、卖出有价证券；第二、投资与投机着眼的利益类型不同，一般来说，投资者看中的是长期收益，而投机者关注短期内价格的涨跌，谋求短期收益；第三、投资与投机所需要承担的风险一般不同。一般来说，投资的风险相对较小，而投机存在着较大本金损失的风险。
在投资者进行投资活动时，安全性是第一要义，也就是说在进行投资时要注重投资安全性高的股票，同时还要获得预期收益。我们要明白投资都是有风险的，我们需要明确本文所说的安全性并不是指投资的风险为零，而是说在外部条件稳定的情况下，投资不会导致本金的亏损。同时预期收益应当包括两个部分：股票的股息红利收入以及股票价格增长所带来的盈利。除此之外，由于每位投资者的风险偏好不同，通过股票投资获得的收益是否满足预期也具有一定的主观性，比如对于风险厌恶者来说，在投资的过程中主要在保证本金不受损失，获得小额收益也是可喜的。同时，当市场处于熊市的时候，大盘下行、股票萎靡，许多投资者认为“少亏就是赚了”。
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2.2 投资策略概述
无论是中小投资者还是机构投资者，不论他们支持何种投资流派又或者是他们有着何种投资倾向，每个人都有各自的投资策略。所谓投资策略：就是指投资者根据每个人的风险偏好和对资本配置的不同要求等自身情况，来确定各自的投资对象、持仓比例、投资期限与投资风格的一种投资方法。
目前，“基本面分析”和“技术分析”是两种受投资者公认的投资策略。基本面分析主要包括，投资者在进行投资时，通过对宏观经济方面、行业因素方面以及上市公司本身经营状态和财务状况等基本层面的分析作为前置研究和基础，进而得出股票的内在价值，这时候投资者再考虑买卖股票的一种投资方法。而本文研究的巴菲特价值投资理念就需要对上市公司进行基本面分析，同时价值投资与基本面分析也存在着十分密切的联系。可以说，基本面分析是价值投资的基础，价值投资者大部分的时间与精力都放在了对公司做基本面分析上。本文所研究的巴菲特价值理念就属于基本面分析。
技术分析主要包括，投资者根据近期市场状况、市场供求关系以及投资者的心理倾向，对近期的股票价格变动趋势做出预判。技术分析的本质可以说是“历史总会重演”的，投资者根据历史数据总结归纳出市场变动与股票价格变动的关系，具体集中在对股票的价格、交易量以及其他一些公开历史数据的归纳。然后通过股票当期的表现情况预测股票近期价格的变动趋势，从而决定股票买卖的一种投资方法。
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3 巴菲特价值投资理念相关论述....................................... 17
3.1 巴菲特价值投资策略.......................................... 17
3.1.1 策略说明.............................................. 17
3.1.2 巴菲特价值投资策略的具体标准.......................... 18
4 中国 A 股市场有效性实证检验......................................28
4.1 数据的来源和方法说明........................................ 28
4.2 中国 A 股市场的弱式有效检验.................................. 28
5 巴菲特价值投资理念在中国 A 股市场的有效性检验..................... 37
5.1 指标的选择与数据的来源...................................... 37
5.1.1 样本的说明 ............................................ 37
5.1.2 巴菲特价值投资策略的所用指标 .......................... 38
5 巴菲特价值投资理念在中国 A 股市场的有效性检验
5.1 指标的选择与数据的来源
5.1.1 样本的说明
为了验证巴菲特价值投资理念在中国 A 股市场的有效性，本文选定 2009 年5 月 1 日至 2018 年 12 月 31 日间，我国 A 股市场上市公司的交易数据为样本。数据均来源于 wind 数据库。
基于本文的研究对象是巴菲特价值投资策略以及本文的研究目的是验证巴菲特价值投资理念在中国 A 股市场的适用性，本文现对样本进行筛选与说明：第一、剔除 ST 股与*ST 股，避免由于这些股票的异常财务指标对实证结果造成影响。第二、剔除停牌的股票或者数据不全的股票样本。第三、选定的时间跨度较长，以规避突然事件、行业波动等对研究结果造成的影响。
根据上文对巴菲特历年来的主要、公开的投资经历的观察，可以发现巴菲特倾向于投资的两种企业：一是、具有悠久的公司历史，具备一定的行业垄断能力、具有一定的安全边际的公司；二是具有一定的公司历史、公司发展历史较短，公司存在较为明显的安全边际同时具有一定的行业创新和竞争优势。同时巴菲特也曾经投资过两支中国证券市场的股票，分别是 2003 年购买了中国石油的 H 股和2008 年购买了比亚迪 H 股，而比亚迪于 2002 年在港交所上市、中国石油于 2000年在港交所上市。所以本文在筛选样本股时，避免出现对样本股的观察时间较短，造成对巴菲特价值投资策略在 A 股市场上回测研究的失真，同时做到存在上市公司历史数据可以依托，需要剔除自回测期初始时才上市的股票，即在 2006 年 12月 31 日前上市的股票纳入筛选条件。
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6 研究结论、相关建议与展望
6.1 本文的结论
虽然中国股市在过去 20 年中发展壮大，但由于中国 A 股市场发展历史较短，在当今不成熟市场上非理性的成份较大，总体效率也不高；市场信息披露方面还需要进一步完善，才能有效减少信息不对称带来的负面影响。于是，想要在中国股市这样一个新兴、弱式有效的市场上获得超额收益，找出一套适用于中国股票市场的价值投资方法十分重要。
本文在对价值投资进行理论分析的基础上，结合对中国 A 股市场的弱式有效检验，同时进一步对巴菲特价值投资理念进行量化分析，从巴菲特价值投资策略的角度入手，选取对应的量化指标，并选择出合适的股票构建投资组合。本文选取了 2009 年 5 月 1 日至 2018 年 12 月 31 日中国 A 股市场的历史数据进行回测研究。通过对实证结果的收益分析、持股个数分析、风险分析、盈亏统计分析，最后得出以下结论：
（1）实施巴菲特价值投资策略的持股年限为 2012 年 5 月 1 日至 2018 年 12月 31 日，策略的累计收集为 213.37%，远远超过同期 4.07%的市场组合收益率，通过采取巴菲特价值投资策略在回测期间累计获得了 209.3%的超额收益，策略投资组合的年化超额收益为 31.395%。结论表明若投资者采取巴菲特价值投资策略能远远胜过年化收益率从而在中国 A 股市场上获得超额收益。
（2）在牛市的年份，巴菲特价值投资理念的持股组合表现不如市场组合，主要是由于在牛市中，股票价格往往受到投资者非理性抬高，其中一些中小板股票由于股本小，易导致受追捧过度，而这些中小盘的股票大多不属于巴菲特价值投资策略的所选样本股，但是，凡是股票历经非理性抬高，价格处于高位的股票必将长期回调，存在较大的投资风险。这就导致了巴菲特价值投资策略在牛市中的表现不佳，坐起了冷板凳。
（3）在对策略组合持股数的分析中，可以发现，满足价值投资“属性”的股票较市场组合来说，仍然处于少数，同时满足价值投资“属性”的公司经营状态稳定。投资者在利用价值投资进行实盘操作时应该尽可能选择适当的时机。同时也建议投资者要学会耐心等待，只有某只股票价格远低于内在价格即这只股票具有十分明显的安全边际，才能显著提高收益率从而获得超额收益。
参考文献（略）