1 绪论
1.1 研究背景
自从 2013 年 1 月全国中小企业股份转让系统（也称全国股转系统，新三板）正式上线运营后，新三板市场的发展状况一直备受各界关注。经过几次扩容和改革之后新三板的企业数量以及融资规模和定向增发规模都表现出了大较大规模的增加和扩大，2018 年底新三板的挂牌企业数量已经达到了 10691 家，总融资金额达到 604.43 亿元。随着新三板市场发展的逐渐进入平缓，发展过程中的各种阻碍新三板市场进一步完善和发展的问题也随之凸显出来。在此之中，流动性日渐不足、企业市值减弱等问题相对严重。有研究发现，风险投资作为中小微企业重要的融资方式之一，风险投资结构的介入和支持有利于提升被投资企业股票流动性。而股票流动性对于资本市场而言又承担着价格发现和资源配置的重要作用，流动性的提高有利于企业降低融资成本，提升企业价值，因此，研究风险投资、股票流动性与公司价值之间的关系具有重要意义。
中小微企业在我国的国民经济中占据着重要地位，是我国积极培育经济新动能和优化产业结构的重要推动力和坚强支撑，据 2019 年年初的统计数据显示，我国的中小微企业在数量上已经超过 4000 万家，在规模上占据了我国企业总数的 99%以上，提供并带动了城镇就业达到 80%左右，在税收和 GDP 的也表现不俗，贡献了税收的 50%和 GDP 的 60%。作为保障和改善民生的重要保障的中小微企业却一直面临着“融资难、融资贵”以及融资渠道单一等严重发展困境。近年来，为进一步推进我国多层次资本市场的建设进程，我国积极致力于改善中小微企业的融资现状，不断完善有利于中小微企业发展的金融服务，2013 年起国家正式开展关于全国中小企业股份转让系统的建设工作，并且于 2013 年底正式发布了《全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确了全国股份转让系统的法律地位及市场定位，全国股份转让系统的服务对象主要是创新型、创业型以及成长型的众多中小微企业提供发展服务。同时 2013 年底，新三板再次进行全国范围内的扩容，随后，新三板又迎来了一次挂牌企业数量的快速增加，截至 2018 年 12 月 31 日，新三板挂牌企业数达 10691 家。
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1.2研究目的和意义
新三板市场的建立和改善为许多中小企业提供了更方便的融资平台。自 2014 年正式扩大以来，新第三板市场的上市企业数量急速增加，合计数量已经超过 10000。随着新第三板市场的持续扩大，上市公司的资金筹措量也在增加。在筹措资金的过程中，进入风险投资公司已成为引人注目的金融方法。同时，新的第 3 板市场的展开受到市场流动性的缺乏制约，风险投资资本的介入在流动性的改善中也发挥着一定的作用。由于新的三个板市场的主体，企业、风险投资和股票的流动性对于企业价值来说更重要。由于新的第三盘市场确立了很短的时间，国内大部分学者都在进行相关的研究。风险投资资本的研究倾向于关于风险投资和投资金融性能、IPO 低价格、企业创新性能、风险投资资本的介入和出口的研究，风险投资资本和股票流关于流动性和企业价值的研究相对较少的关于股票流动性的研究，以股票机构为焦点，以追加发行和市场制造商的流动性为目标，关于股票流动性和企业价值的关系几乎没有进行研究，分层政策对流动性的影响较少。但是，关于企业价值的相关研究倾向于经营水平，3 个综合性的研究不足。
因此，本文以新三板市场为研究对象，从现有关于风险投资、股票流动性和公司价值的研究出发，在分别研究风险投资和公司价值、风险投资和股票流动性以及股票流动性和公司价值之间的影响关系外，还将三者纳入中介效应模型中，对于挂牌公司的发展决策以及市场整体的完善具有一定的指导意义。具体而言，在理论层面上，本文将风险投资、股票流动性和公司价值进行整体研究，对于后续研究新三板市场的风险投资、股票流动性和公司价值以及研究创新层和基础层的发展差异提供了新的思路，扩充了现有理论体系；在业务实践层面上，通过模型将新三板市场的风险投资、股票流动性和公司价值进行测算和量化，并结合不同维度上实证结果的比较分析，更加直观的展现了新三板市场的发展状况，对于挂牌公司对风险投资的选择和提高公司价值的发展决策有指导意义。
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2理论基础与文献综述
2.1理论基础
2.1.1托宾Q理论
从托宾 Q 值提出至今一直都受到国内外研究学者的广泛使用。究其原因是因为，托宾 Q 系数既具有理论创新的意义，同时也具有很强的现实指导意义，尤其在研究货币政策以及公司价值等方面应用广泛。与此同时，托宾 Q 理论还具有两个独特的优势。其一，
托宾 Q 值很好的连接了虚拟经济与实体经济；通过对托宾 Q 值的计算，可以同时观测虚拟经济和实体经济的变化，满足了学者对于经济研究的需要。其二，相对于其他复杂的经济学衡量指标而言，托宾 Q 值是相对容易计算和测度的，数据的可得性也使得托宾 Q 值的使用范围和使用频率大大提高。
不同于早期更多的是关注宏观层面的托宾 Q 投资理论而言。当代学者对于托宾 Q 理论的使用更多的是注重微观层面，其中尤其以产业层面和企业层面的相关投资策略问题为主。如在 1980 年开始就有学者研究后指出一个企业试图达到最优发展速度以及投资规模就应当做到时使得企业生产的边际成本与企业的托宾 Q 值相等（Yashikawa(1980)[1]、Espallier Guariglia(2015)[2]）。与此同时，在关于托宾 Q 值的计算方面，也不断有学者对其作出解释和改进。早在 1981 年就有学者提出了托宾 Q 理论的具体投资函数（Summers(1981)[3]、Hayashi(1982)[4]）。其次于 2009 年另外也有学者对其具体投资函数进行了进一步的推导和论证（Bloom(2009)[5]）。同时，另外一部分学者严密推导了平均托宾 Q 值的计算步骤，此后又有有学者对此进行了简化（Lindenberg＆Ross(1981)[6]、Lang＆Litzenberger(1989)[7]、Ｒajan et al．(2000)[8]）。
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2.2风险投资研究综述
2.2.1风险投资概念及构成要素
风险投资（简称“VC”）指的是拥有雄厚资本的投资者们会根据其利益得失挑选其认为在技术或产品上具有发展潜力但苦于处于初创时期难以支撑后续发展的企业或创业家进行投资，在帮助初创企业实现发展的同时获取丰厚的投资利润的行为。具体的操作方式表现为投资者将自身筹集来的资金注入高发展型企业成为其股东以获取高额的投资报酬，同时承担着潜在的高风险。在实现风险投资的高回报之后再通过退出再投资的方式实现利益的不断增值。为了更好更快速的实现资本的循环增值，专业的经理人、专业的投资家以及专业的经营方法和构架就会被资本家集中在一起形成专业的风险投资机构。从风险投资的具体概念来看，所有具备以下两个特征的投资行为都可以被称为是风险投资，其一是高风险，其二是高收益率。近年来有学者对风险投资的概念进行了狭义概括，将风险投资的对象缩小到拥有高新技术的初创型企业。
从风险投资的组成来看具体可以分为六方面的要素，分别是资本、投资人、对象、期限、目的以及投资方式。所谓风险资本指的是风险投资机构拥有的能够注入初创企业的资金成本；投资人指的是拥有资金的机构投资者或个人投资者；而风险投资者投资对象是具有技术发展潜力或产品发展潜力的初创型企业；就投资期限而言，风险投资一般是一种招短期的投资，目的是为了完成风险资本的循环增值；风险投资最主要的投资方式可以分为，直接提供贷款、购买股权或股权和贷款同时进行的方式。在对风险投资进行研究的过程中，有学者认为资本来源的不同会对风险投资产生不同的影响，如投资阶段的不同以及投资行业的不同。(王东静，2006)[26]。作为一种融资方式，风险投资在为企业带来发展资金的同时，还具有其他融资方式所不可比拟的优势。风险投资对企业的介入会从多个方面提升企业的创新绩效，实现其获得高额资本回报的目的(龙勇、王陆鸽，2010)[27]。此外随着对风险投资的研究愈加深入，越来越多的学者开始对风险投资的资金来源和本源问题对公司绩效的影响进行研究。有学者研究认为不同的资金来源会不同程度的影响初创企业的技术创新程度(李守伟、何建敏，2011)[28]。2012 年林子尧等学者发现风险投资能够对企业的创新绩效产生明显的促进和提高作用，主要体现在风险投资的介入为企业的技术创新带来了良好的契机以及能够对企业的组织形式进行一定的完善。此外，不同的投资形式对初创企业创新绩效的影响也存在不同。有学者（买忆媛等(2012)[29]）通过研究美国创业企业获得风险投资与天使投资后对企业创新产生的影响比较后发现二者在影响机理与实际的影响效果上都存在一定区别。
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3 新三板挂牌企业现状分析 ..................................213.1 新三板市场发展历程 ........................................ 21
3.2 新三板市场发展现状 ...................................... 22
4 研究假设与理论模型构建 ..................................27
4.1 风险投资对公司价值影响的关系假设 ..............................27
4.2 风险投资对股票流动性影响的关系假设............................. 28
5 基于新三板市场的实证研究 .......................................33
5.1 变量界定 ...................... 33
5.2 样本选取及模型构建...................... 35
5 基于新三板市场的实证研究
5.1 变量界定
（1）公司价值指标
从财务管理的角度出发，公司的发展目标不外乎有三种，一种是实现公司利润最大化；第二种是实现每股收益最大化；第三种是实现股东财富最大化。其中受认可度最广的则是股东财富最大化。在实际核算中，如果假设股东投资资本不变，同时假设公司债务价值不变，那么追求股东财富最大化也可以说成追求公司价值最大化。在现有的实证研究中，用来衡量公司价值主要有三种方法，EVA 法（经济增加值法）、市盈率法以及托宾 Q 值法。用经济增加值法来衡量公司价值由来已久，但由于折现率的不确定性，降低了 EVA 法的可适用性；而采用市盈率法来衡量公司价值，更适合于传统会计指标，并不适用于现代企业经营；因此托宾 Q 值法也被越来越多地用于衡量公司价值，从托宾 Q 值的理论计算方法中可以看出，托宾 Q 值既涵盖了企业的无形资产，也涵盖了对公司发展前景的投资者预期。
风险投资是本文的核心解释变量，主要研究新三板企业接受风险投资与未接受风险投资在股票流动性和公司价值上是否会存在不同，即研究风险投资是否会对企业发展产生影响，并且能够更加明确的观察风险投资进入时间不同对公司发展产生的不同影响。本文在选取风险投资指标时，以新三板企业的挂牌时间为节点，分别选取新三板企业在挂牌前获得风险资本支持(Pre-VC)和新三板企业在本文的研究区间（2015 年—2018 年）内有风险投资支持（VC）。
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6 结论与政策建议
6.1 研究结论
本文以新三板市场为研究对象，研究了风险投资、股票流动性和公司价值之间的关系，并进一步研究了股票流动性在风险投资和公司价值之间的中介效应，主要结论如下。
首先，通过对新三板市场的现状进行分析，并按照对 2015 至 2018 年间的公司价值、风险投资和股票流动性进行了描述性统计，对此可以看出，风险投资对于新三板给挂牌公司进行融资和发展的重要因素，根据现有研究，风险资本进入企业一方面能够提高企业的股票流动性，另一方面也能够提升其公司价值。但新三板市场目前的股票流动性呈现出明显的不足，公司价值也呈现减弱的趋势。
其次，根据现有研究，本文提出了关于风险投资与股票流动性、风险投资与公司价值、股票流动性与公司价值之间的 4 个假设，本文认为风险投资会对股票流动性和公司价值产生正向影响作用，股票流动性也会对公司价值产生正向影响，同时股票流动性在风险投资与公司价值中发挥中介作用，通过对本文数据的回归分析后发现，企业在挂牌前后接受风险投资都会正向提升公司价值和股票流动性进而假设 H1 和 H2 成立。
再次，按照中介效应模型的验证步骤，对三者之间的间接影响和最后的总影响进行验证。在以非流动性指标、换手率衡量股票流动性时，股票流动性对公司价值有显著的正向影响，假设 H3 得到验证。同时在中介效应模型中，风险投资和股票流动性指标也都显著为正，因此假设 H4 也得到验证。
最后，从本文选择的控制变量的结果来看，流通股占比和交易量也会对公司价值起到正面的促进作用，流通股占比越高，意味着市场上可交易的份额越多，进而可以提高股票流动性和公司价价值。同时市盈率也会对公司价值的提高产生促进作用，每股市价的提高会吸引更多的风险投资介入和吸引更多的交易，进而提高企业价值。但资产负债率在本文的分析中对公司价值和风险投资都表现出较为明显的阻碍作用，资产负债率越高，风险投资和公司价值也越低，对于机构投资者和个人投资者而言，借入资金的利息率是否低于全部资本利润率是投资者在投资过程中最关注的因素之一。如果利润率高于利息率，则意味着投资者能够获得更多的利润，因此只有在全部资本利润率远高于借入资金利息率的前提下，投资者才能接受更高的资产负债率。但就目前新三板市场的发展情况来看，众多中小微企业在盈利能力、发展规模和投资者的交易活跃度都不够稳定，使得机构投资者和个人投资者要求更低的投资风险，难以接受过高的资产负债率。
参考文献（略）